Facebook |  ВКонтакте | Город Алматы 
Выберите город
А
  • Актау
  • Актобе
  • Алматы
  • Аральск
  • Аркалык
  • Астана
  • Атбасар
  • Атырау
Б
  • Байконыр
Ж
  • Жезказган
  • Житикара
З
  • Зыряновск
К
  • Капчагай
  • Караганда
  • Кокшетау
  • Костанай
  • Кызылорда
Л
  • Лисаковск
П
  • Павлодар
  • Петропавловск
Р
  • Риддер
С
  • Семей
Т
  • Талдыкорган
  • Тараз
  • Темиртау
  • Туркестан
У
  • Урал
  • Уральск
  • Усть-Каменогорск
Ф
  • Форт Шевченко
Ч
  • Чимбулак
Ш
  • Шымкент
Щ
  • Щучинск
Э
  • Экибастуз

Fitch подтвердило рейтинг ЦАЭК на уровне «B+», прогноз «Стабильный»

Дата: 03 августа 2017 в 10:13

Fitch Ratings-Москва-31 июля 2017 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее – «ЦАЭК») на уровне «B+». Прогноз по рейтингу – «Стабильный». Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Подтверждение рейтинга отражает наши ожидания, что консолидированный скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у компании останется близким к 3,0x, а обеспеченность процентных платежей по FFO будет составлять около 4,0x в 2017-2020 гг.
Рейтинги также отражают неблагоприятную регулятивную среду в сегменте генерации, слабый профиль ликвидности и существенные потребности ЦАЭК в капиталовложениях, которые, как ожидает Fitch, будут частично финансироваться за счет заимствований. В качестве позитивного фактора рейтинги учитывают хороший профиль консолидированного бизнеса, сильные финансовые результаты за 1 полугодие 2017 г., вертикальную интеграцию и стабильную региональную рыночную позицию, несмотря на в целом небольшой размер. Рейтинги также принимают во внимание достаточно благоприятный в настоящее время регулятивный режим в секторе распределения энергии.
Мы рассматриваем ЦАЭК и ее 100-процентные дочерние структуры, АО Павлодарэнерго и АО Севказэнерго, на консолидированной основе, поскольку отсутствует механизм защиты средств внутри группы, управление казначейством осуществляется централизовано, а долг находится на уровне и холдинговой, и операционных компаний.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Ожидается умеренное снижение левериджа: мы ожидаем, что ЦАЭК будет демонстрировать умеренное снижение левериджа, при скорректированном валовом леверидже по FFO на уровне около 3x в 2017-2018 гг., а затем его сокращении до 2,5x в 2019-2020 гг. Скорректированный валовый леверидж по FFO улучшился до 2,8x в 2016 г. по сравнению с 3,8x в 2015 г. ввиду более сильных финансовых показателей, частичного погашения валютного долга и небольшого повышения курса тенге. В то же время обеспеченность процентных платежей по FFO останется слабее, чем у сопоставимых российских компаний и других сопоставимых компаний СНГ: на уровне около 4x в 2017-2020 гг., ввиду ожидаемых высоких процентных ставок по новым кредитам на уровне около 13%. Кроме того, компания подвержена процентному риску, так как около половины из имеющихся кредитов привлечены под плавающие процентные ставки.
По-прежнему высокие валютные риски: ЦАЭК по-прежнему в существенной мере подвержена колебаниям валютного курса, поскольку 47% суммарного долга компании по состоянию на 30 июня 2017 г. было номинировано в долларах США, хотя эта доля сократилась относительно 49% на конец 2016 г. и 54% на конец 2015 г. Эти риски могут ослабить кредитоспособность ЦАЭК ввиду валютных несоответствий между долгом и выручкой компании и отсутствия хеджирования. В то же время ЦАЭК держит часть денежных средств в долларах США (21% денежных средств и депозитов на 30 июня 2017 г.).
Значительные капиталовложения: ожидается, что капиталовложения останутся существенными, в среднем на уровне 22 млрд. тенге в год в 2017-2020 гг. в сравнении с 26 млрд. тенге в 2013-2016 гг. Это несмотря на завершение обязательной инвестиционной программы по генерирующим активам. Около 40% программы капиталовложений на 2017-2020 гг. являются гибкими, и 7,8 млрд. тенге из них будут финансироваться за счет государственных субсидий, что мы считаем позитивным моментом.
Отрицательный свободный денежный поток в 2017 г.: Fitch ожидает, что ЦАЭК продолжит генерировать хороший консолидированный операционный денежный поток (CFO), в среднем на уровне 23 млрд. тенге в 2017-2020 гг. В то же время с учетом капиталовложений и дивидендных выплат на уровне 15% ожидается, что свободный денежный поток останется отрицательным на уровне около 5 млрд. тенге в 2017 г., а затем станет положительным в 2019-2020 гг. Fitch ожидает, что ЦАЭК будет полагаться на новые заимствования для финансирования нехватки денежных средств.
Хороший профиль бизнеса: ЦАЭК – одна из крупнейших частных электрогенерирующих компаний на высокофрагментированном рынке Казахстана: на нее приходилось около 7,5% генерации электроэнергии в 2016 г. Соответственно компания имеет заметно меньший размер, чем сопоставимые российские компании, но сходный с сопоставимыми компаниями в Казахстане. ЦАЭК является вертикально интегрированной электроэнергетической компанией, оперирующей в сегментах генерации, транспортировки и сбыта, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. Услуги по генерации электрической и тепловой энергии доминируют в структуре EBITDA компании и составляли около 80% в 2016 г.
Сильные результаты за 1 полугодие 2017 г.: ЦАЭК демонстрировала сильные операционные и финансовые результаты в 2016 г. и 1 полугодии 2017 г. Компания с опережением графика ввела в эксплуатацию новые турбины, и доля модернизированных мощностей достигла 55% в 2016 г., повысившись по сравнению с 27% в 2014 г. Мы ожидаем, что прибыльность компании останется сильной при средней марже EBITDA около 23% в 2017-2020 гг. в сравнении с 22% в 2013-2016 гг., что будет поддерживать рейтинги ЦАЭК.
Регулятивная среда: после откладывания запуска рынка мощности в Казахстане до 2019 г. регулятор решил заморозить тарифы на генерацию и зафиксировал их на уровне 2015 года на 2016-2018 гг. В то же время 5-летние тарифы на распределение электроэнергии были одобрены на основании методологии «издержки плюс допустимая маржа прибыли» вместо ранее использовавшегося «бенчмаркинга». В тепловом сегменте методология «издержки плюс допустимая маржа прибыли» продолжает применяться, и тарифы также были утверждены на 5 лет. Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии по-прежнему является убыточным ввиду больших потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла учитывается в рамках общей генерации).
Кредитоспособность материнской структуры не повышает и не сдерживает рейтинг компании: ЦАЭК находится в частной собственности. Компания управляется как самостоятельное предприятие, и по этой причине агентство не предполагает какой-либо привязки к кредитоспособности контролирующей (59,7%) материнской структуры, казахстанского АО Центрально-Азиатская топливно-энергетическая компания («ЦАТЭК»). Остальные акции принадлежат трем институциональным акционерам. Рейтинги ЦАЭК отражают ее самостоятельную кредитоспособность.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Наиболее близкими сопоставимыми компаниями ЦАЭК являются казахстанские региональные игроки ТОО Экибастузская ГРЭС-1 («BB+«/прогноз «Стабильный») и ТОО Казахстанские коммунальные системы («BB-«/прогноз «Стабильный»). ЦАЭК, Экибастузская ГРЭС-1 и Казахстанские коммунальные системы имеют схожие бизнес-профили в плане масштаба деятельности, и в их EBITDA доминирует сегмент генерации электроэнергии. В то же время финансовый профиль ЦАЭК существенно слабее, чем у Казахстанских коммунальных систем и Экибастузской ГРЭС-1 ввиду более низкой маржи, более высокого левериджа и более высокой доли валютного долга. ЦАЭК и Казахстанские коммунальные системы рейтингуются на самостоятельной основе, в то время как рейтинги Экибастузской ГРЭС-1 на один уровень выше самостоятельной кредитоспособности с учетом поддержки от материнской структуры.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
— Рост объемов электроэнергии выше прогнозов Fitch по росту ВВП в 2017 г. (4% и 10% для Павлодарэнерго и Севказэнерго соответственно) и немногим ниже прогноза Fitch по росту ВВП в 3% после 2017 г.;
— Рост тарифов в соответствии с утвержденным регулятором уровнем для сегмента распределения энергии совокупными темпами годового роста (CAGR) в 2%-6% в 2017-2020 гг. и нулевой рост в сегменте генерации в 2017-2020 гг.;
— Капиталовложения на уровне ориентиров компании;
— Увеличение расходов, обусловленное инфляцией;
— Средний курс тенге к доллару США на уровне 330 в 2017 г. и далее;
— Дивидендные выплаты в 15% от чистой прибыли по МСФО в 2017-2021 гг.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ ПО РЕЙТИНГУ ВОЗВРАТНОСТИ АКТИВОВ:
— Анализ возвратности активов исходит из того, что ЦАЭК останется действующим предприятием в случае банкротства, и компания скорее будет реорганизована, чем ликвидирована.
— Мы предполагаем административное требование в 10%.
Подход, основанный на том, что компания останется действующим предприятием
— Оценка EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, отражает мнение Fitch об устойчивом уровне EBITDA после реорганизации, на котором мы основываем оценку стоимости компании.
— EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, на 35% ниже EBITDA за 2016 г., чтобы отразить потенциальное давление на тарифы после завершения цикла значительных инвестиций в сегменты генерации и распределения, а также существенную подверженность компании валютному риску.
— Дисконт по EBITDA также отражает ограниченную историю способности компании поддерживать EBITDA на более высоких уровнях, достигнутых в 2016 г., ввиду новых клиентов и более высоких распределительных тарифов. ЦАЭК ведет деятельность в Северном Казахстане и конкурирует за клиентов с Экибастузской ГРЭС-1 и рядом других дочерних структур Самрук-Энерго. Конкуренция может привести к снижению показателей удержания клиентов.
— Мультипликатор стоимости компании (EV) в 4,5x используется для расчета стоимости ЦАЭК после реорганизации.
— Применяемый мультипликатор стоимости компании отражает средний показатель «стоимость компании/EBITDA» для электроэнергетических компаний в России, наиболее близком сопоставимом рынке для Казахстана, в 4,7x.
— Необеспеченные кредиты/облигации на уровне операционных компаний – Севказэнерго и Павлодарэнерго – предполагаются имеющими более высокую приоритетность относительно необеспеченных требований на уровне ЦАЭК. Капитальный лизинг не учитывается в последовательности выплаты возмещений.
— Распределение выплат дает возвратность средств на уровне 26%, что соответствует рейтингу возвратности активов «RR5» для приоритетного необеспеченного долга на уровне ЦАЭК.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
— Более сильный финансовый профиль, чем прогнозируется агентством, что поддерживало бы скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 3x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 4.5x (2016 г.: 4,9x) на продолжительной основе.
— Коэффициент ликвидности выше 1х на устойчивой основе
— Устойчивое существенное сокращение валютных рисков.
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
— Продолжительное замедление экономики Казахстана, дальнейшую девальвацию тенге, увеличение цены на уголь, существенно превышающее инфляцию, или тарифы значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к скорректированному валовому левериджу по FFO стабильно выше 4x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 3,5x.
— Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования и ухудшение общей ликвидности.

ЛИКВИДНОСТЬ
Ограниченная, но управляемая ликвидность: в плане ликвидности ЦАЭК полагается на банковское рефинансирование, поскольку на конец 1 полугодия 2017 г. денежные средства на уровне 4,2 млрд. тенге и неиспользованные кредитные линии в размере 11,1 млрд. тенге (по состоянию на 24 июля 2017 г.) были недостаточными для покрытия краткосрочного долга в 19,9 млрд. тенге и отрицательного свободного денежного потока за 12 мес. в размере 2,8 млрд. тенге. По информации, полученной нами от менеджмента, субсидии от государства на финансирование капиталовложений предоставят дополнительные источники ликвидности. По состоянию на 24 июля 2017 г. компания рефинансировала внутренние облигации на сумму 8 млрд. тенге на уровне Павлодарэнерго за счет семилетнего банковского кредита.
Мы продолжаем рассматривать депозиты на сумму 10,3 млрд. тенге в являющемся связанной стороной Эксимбанке («B-«/Rating Watch «Негативный») как прочие финансовые активы, а не как денежные средства, но в то же время мы более не учитываем их при анализе ликвидности ввиду ухудшившегося финансового положения банка.
Рейтинги приоритетного необеспеченного долга ниже рейтинга ЦАЭК: Fitch рейтингует внутренние облигации ЦАЭК на один уровень ниже долгосрочного РДЭ компании в национальной валюте «B+» с учетом рейтинга возвратности активов «RR5». Кроме того, облигации выпускаются на уровне холдинговой компании (ЦАЭК) и не имеют гарантий от операционных компаний, обеспечения в форме операционных активов и положений о кросс-дефолте с другими обязательствами.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне «B+»; прогноз «Стабильный»
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «BBB(kaz)», прогноз «Стабильный»
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B»
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне «B«/рейтинг возвратности активов «RR5»
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне «BB+(kaz)».

---

Fitch подтвердило рейтинг Павлодарэнерго на уровне «B+», прогноз «Стабильный»
Fitch Ratings-Москва-31 июля 2017 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») Павлодарэнерго, Казахстан, на уровне «B+». Прогноз по рейтингу – «Стабильный». Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Подтверждение рейтинга следует за аналогичным рейтинговым действием по единственному акционеру компании, АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее – «ЦАЭК», «B+«/прогноз «Стабильный», см. сообщение «Fitch подтвердило рейтинг ЦАЭК на уровне «B+», прогноз «Стабильный«/Fitch Affirms CAEPCo at 'B+'; Outlook Stable'). Рейтинги Павлодарэнерго находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК, что отражает позиции компании как одной из двух ключевых операционных дочерних компаний в группе ЦАЭК, на долю которой приходится 51% EBITDA группы.
Кроме того, рейтинги принимают во внимание высокую подверженность Павлодарэнерго риску колебаний валютного курса, а также вертикальную интеграцию, стабильную долю регионального рынка и благоприятный регулятивный режим в сегменте распределения энергии. Рейтинги компании сдерживаются неблагоприятным регулятивным режимом в сегменте генерации и значительными потребностями в капвложениях, которые, как ожидается, будут частично финансироваться за счет заимствований.
Мы рассматриваем ЦАЭК, Павлодарэнерго и другую 100-процентную дочернюю структуру, АО Севказэнерго, на консолидированной основе, поскольку отсутствует механизм защиты средств внутри группы, управление казначейством осуществляется централизовано, а долг находится на уровне и холдинговой, и операционных компаний.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
По-прежнему высокие валютные риски: Павлодарэнерго по-прежнему в существенной мере подвержено колебаниям валютного курса, поскольку 47% суммарного долга компании на конец 1 полугодия 2017 г. было номинировано в иностранной валюте, в основном в долларах США. Эти риски могут ослабить кредитоспособность Павлодарэнерго ввиду валютных несоответствий между долгом и выручкой компании и отсутствия хеджирования для снижения подверженности компании валютному риску. В то же время Павлодарэнерго держит часть денежных средств в долларах США (41% денежных средств и депозитов на конец 2016 г.).
Значительные капиталовложения: ожидается, что капиталовложения останутся существенными, в среднем на уровне 11,1 млрд. тенге в год в 2017-2020 гг. в сравнении с 12,2 млрд. тенге в год в 2013-2016 гг. Это несмотря на завершение обязательной инвестиционной программы по генерирующим активам. Около 50% программы капиталовложений на 2017-2020 гг. являются гибкими, и часть инвестиций будет финансироваться за счет государственных субсидий, что мы считаем позитивным моментом.
Ожидается отрицательный свободный денежный поток: Fitch ожидает, что Павлодарэнерго продолжит генерировать хороший консолидированный операционный денежный поток (CFO), в среднем на уровне 13,1 млрд. тенге в 2017-2020 гг. В то же время с учетом капиталовложений и дивидендных выплат на уровне 50% ожидается, что свободный денежный поток останется отрицательным на уровне около 1,3 млрд. тенге в год в 2017-2020 гг. Fitch ожидает, что Павлодарэнерго будет полагаться на новые заимствования для финансирования нехватки денежных средств.
Сильные результаты за 1 полугодие 2017 г.: Павлодарэнерго демонстрировало сильные финансовые результаты в 2016 г. и 1 полугодии 2017 г. Выручка и EBITDA увеличились на 11% и 17% соответственно в 2016 г. и еще на 11% и 16% соответственно в 1 полугодии 2017 г. Мы ожидаем, что прибыльность компании останется сильной при средней марже EBITDA около 33% в 2017-2020 гг. в сравнении с 32% в 2013-2016 гг., что будет поддерживать ее рейтинги. Это основано на наших допущениях о росте утвержденных тарифов в сегменте распределения и нулевом росте тарифов в сегменте генерации в 2016-2018 гг.
Генерация доминирует, несмотря на интеграцию: Павлодарэнерго – одна из ключевых операционных дочерних компаний ЦАЭК. Компания является вертикально интегрированной за исключением добычи топлива и передачи энергии, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. Павлодарэнерго занимается генерацией и распределением электрической и тепловой энергии в Павлодарской области, и на нее приходилось 4,1% генерации электроэнергии в Казахстане в 2016 г. Несмотря на интеграцию, в структуре EBITDA компании преобладают услуги по генерации.
Регулятивная среда: после откладывания запуска рынка мощности в Казахстане до 2019 г. регулятор решил заморозить тарифы на генерацию и зафиксировал их на уровне 2015 года на 2016-2018 гг. В то же время 5-летние тарифы на распределение электроэнергии были одобрены на основании методологии «издержки плюс допустимая маржа прибыли» вместо ранее использовавшегося «бенчмаркинга». В тепловом сегменте методология «издержки плюс допустимая маржа прибыли» продолжает применяться, и тарифы также были утверждены на 5 лет. Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии по-прежнему является убыточным ввиду больших потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла учитывается в рамках общей генерации).

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Рейтинги Павлодарэнерго находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК, что отражает позиции компании как одной из двух ключевых операционных дочерних компаний в группе ЦАЭК, на долю которой приходится 51% EBITDA группы. Наиболее близкими сопоставимыми компаниями Павлодарэнерго являются Севказэнерго (еще одна дочерняя компания ЦАЭК), а также ряд казахстанских региональных игроков, таких как ТОО Экибастузская ГРЭС-1 («BB+«/прогноз «Стабильный») и ТОО Казахстанские коммунальные системы («BB-«/прогноз «Стабильный»). Павлодарэнерго имеет более слабый бизнес-профиль, чем Экибастузская ГРЭС-1 и Казахстанские коммунальные системы ввиду меньшего масштаба деятельности. В то же время, как и у сопоставимых компаний, в EBITDA Павлодарэнерго доминирует сегмент генерации электроэнергии. Финансовый профиль Павлодарэнерго слабее, чем у Казахстанских коммунальных систем и Экибастузской ГРЭС-1 ввиду более низкой маржи, более высокого левериджа и более высокой доли валютного долга.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
— Рост объемов электроэнергии выше прогнозов Fitch по росту ВВП в 2017 г. (4% и 10% для Павлодарэнерго и Севказэнерго соответственно) и немногим ниже прогноза Fitch по росту ВВП в 3% после 2017 г.;
— Рост тарифов в соответствии с утвержденным регулятором уровнем для сегмента распределения энергии совокупными темпами годового роста (CAGR) в 2%-6% в 2017-2020 гг. и нулевой рост в сегменте генерации в 2017-2020 гг.;
— Капиталовложения на уровне ориентиров компании;
— Увеличение расходов, обусловленное инфляцией;
— Средний курс тенге к доллару США на уровне 330 в 2017 г. и далее;
— Дивидендные выплаты на уровне 50%.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ ПО РЕЙТИНГУ ВОЗВРАТНОСТИ АКТИВОВ:
— Анализ возвратности активов исходит из того, что Павлодарэнерго будет рассматриваться как действующие предприятие в случае банкротства, и компания скорее будет реорганизована, чем ликвидирована.
— Мы предполагаем административное требование в 10%.
Подход, основанный на том, что компания останется действующим предприятием
— Оценка EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, отражает мнение Fitch об устойчивом уровне EBITDA после реорганизации, на котором мы основываем оценку стоимости компании.
— EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, на 35% ниже EBITDA за 2016 г., чтобы отразить потенциальное давление на тарифы после завершения цикла значительных инвестиций в сегменты генерации и распределения, а также существенную подверженность компании валютному риску.
— Дисконт по EBITDA также отражает ограниченную историю способности компании поддерживать EBITDA на более высоких уровнях, достигнутых в 2016 г., ввиду новых клиентов и более высоких распределительных тарифов. Павлодарэнерго конкурирует за клиентов с Экибастузской ГРЭС-1 и рядом других дочерних структур Самрук-Энерго. Конкуренция может привести к снижению показателей удержания клиентов.
— Мультипликатор стоимости компании (EV) в 4,0x используется для расчета стоимости Павлодарэнерго после реорганизации.
— Применяемый мультипликатор стоимости компании ниже мультипликатора, применяемого для ЦАЭК в 4,5x, ввиду меньшего масштаба бизнеса Павлодарэнерго.
— Обеспеченный долг имеет более высокую приоритетность, чем требования по необеспеченному долгу. Капитальный лизинг не учитывается в последовательности выплаты возмещений.
— Распределение выплат дает возвратность средств на уровне 96%. В то же время рейтинг возвратности активов для приоритетных необеспеченных инструментов Павлодарэнерго ограничен уровнем «RR4» в соответствии с методологией агентства по страновому подходу к рейтингам возвратности активов.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
— Позитивное рейтинговое действие по ЦАЭК, так как рейтинги Павлодарэнерго увязаны с РДЭ материнской структуры.
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
— Негативное рейтинговое действие по ЦАЭК.
Факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем, могут измениться в случае ослабления связей с ЦАЭК. В своем комментарии о рейтинговом действии от 31 июля 2017 г. по ЦАЭК, конечной материнской структуре Павлодарэнерго, Fitch указывало следующие факторы, которые могут повлиять на рейтинги ЦАЭК в будущем:
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию:
— Более сильный финансовый профиль, чем прогнозируется агентством, что поддерживало бы скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 3x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 4.5x (2016 г.: 4,9x) на продолжительной основе.
— Коэффициент ликвидности выше 1х на устойчивой основе.
— Устойчивое существенное сокращение валютных рисков.
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию:
— Продолжительное замедление экономики Казахстана, дальнейшую девальвацию тенге, увеличение цены на уголь, существенно превышающее инфляцию, или тарифы значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к скорректированному валовому левериджу по FFO стабильно выше 4x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 3,5x.
— Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования и ухудшение общей ликвидности.

ЛИКВИДНОСТЬ
Приемлемая ликвидность: Fitch рассматривает ликвидность Павлодарэнерго как приемлемую, исходя из доступности внешнего финансирования. Согласно информации от менеджмента, казначейство группы ЦАЭК имеет централизованное управление для материнской компании и дочерних структур. На конец 1 полугодия 2017 г. денежные средства и эквиваленты у Павлодарэнерго составляли 2,1 млрд. тенге. Эти средства и неиспользованные кредитные линии на сумму 11,1 млрд. тенге по состоянию на 24 июля 2017 г. на уровне группы ЦАЭК не были достаточными для покрытия краткосрочного долга Павлодарэнерго с наступающими сроками в размере 12,4 млрд. тенге и отрицательного свободного денежного потока за 12 мес. в размере 1,5 млрд. тенге. В то же время на 24 июля 2017 г. компания рефинансировала свои внутренние облигации на сумму 8 млрд. тенге за счет семилетнего банковского кредита. По информации, полученной нами от менеджмента, субсидии от государства на финансирование капиталовложений предоставят дополнительные источники ликвидности.
Приоритетный необеспеченный рейтинг на одном уровне с РДЭ: внутренние приоритетные необеспеченные облигации Павлодарэнерго имеют рейтинг «B+», на одном уровне с долгосрочным РДЭ в национальной валюте с учетом рейтинга возвратности активов «RR4».

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне «B+», прогноз «Стабильный»
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «BBB(kaz)», прогноз «Стабильный»
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне «B+», рейтинг возвратности активов «RR4».

---

Fitch подтвердило рейтинг Севказэнерго на уровне «B+», прогноз «Стабильный»
Fitch Ratings-Москва-31 июля 2017 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») Севказэнерго, Казахстан, на уровне «B+». Прогноз по рейтингу – «Стабильный». Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Подтверждение рейтинга следует за аналогичным рейтинговым действием по единственному акционеру компании, АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее – «ЦАЭК», «B+«/прогноз «Стабильный», см. сообщение «Fitch подтвердило рейтинг ЦАЭК на уровне «B+», прогноз «Стабильный«/Fitch Affirms CAEPCo at 'B+'; Outlook Stable'). Рейтинги Севказэнерго находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК, что отражает позиции компании как одной из двух ключевых операционных дочерних компаний в группе ЦАЭК, на долю которой приходится 42% EBITDA группы.
Кроме того, рейтинги принимают во внимание высокую подверженность Севказэнерго риску колебаний валютного курса, а также вертикальную интеграцию, стабильную долю регионального рынка и благоприятный регулятивный режим в сегменте распределения энергии. В то же время рейтинги компании сдерживаются неблагоприятным регулятивным режимом в сегменте генерации и значительными потребностями в капвложениях, которые, как ожидается, будут частично финансироваться за счет заимствований.
Мы рассматриваем ЦАЭК, Севказэнерго и другую 100-процентную дочернюю структуру, АО Павлодарэнерго, на консолидированной основе, поскольку отсутствует механизм защиты средств внутри группы, управление казначейством осуществляется централизовано, а долг находится на уровне и холдинговой, и операционных компаний.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
По-прежнему высокие валютные риски: Севказэнерго по-прежнему в существенной мере подвержено колебаниям валютного курса, поскольку 36% суммарного долга компании на конец 1 полугодия 2017 г. было номинировано в иностранной валюте, в основном в долларах США. Эти риски могут ослабить кредитоспособность Севказэнерго ввиду валютных несоответствий между долгом и выручкой компании и отсутствия хеджирования. Севказэнерго держит все свои денежные средства в тенге.
Существенные капиталовложения: ожидается, что капиталовложения останутся существенными, в среднем на уровне 8,3 млрд. тенге в год в 2017-2020 гг. в сравнении с 10,4 млрд. тенге в год в 2013-2016 гг. Это несмотря на завершение обязательной инвестиционной программы по генерирующим активам. Около 50% программы капиталовложений на 2017-2020 гг. являются гибкими, и часть инвестиций будет финансироваться за счет государственных субсидий, что мы считаем позитивным моментом.
Ожидается отрицательный свободный денежный поток: Fitch ожидает, что Севказэнерго продолжит генерировать хороший консолидированный операционный денежный поток (CFO), в среднем на уровне 10 млрд. тенге в 2017-2020 гг. В то же время с учетом капиталовложений и дивидендных выплат на уровне 50% ожидается, что свободный денежный поток останется отрицательным на уровне около 0,4 млрд. тенге в год в 2017-2020 гг. Fitch ожидает, что Севказэнерго будет полагаться на новые заимствования для финансирования нехватки денежных средств.
Сильные результаты за 1 полугодие 2017 г.: Севказэнерго демонстрировало сильные операционные и финансовые результаты в 2016 г. и 1 полугодии 2017 г. Производство электроэнергии выросло на 14% к предыдущему году в 2016 г. в сравнении с 4% в Казахстане и продолжило рост, составивший 13% к аналогичному периоду предыдущего года, в 1 полугодии 2017 г. в сравнении с 11% в Казахстане. Мы ожидаем, что прибыльность компании останется сильной при средней марже EBITDA около 36% в 2017-2020 гг. в сравнении с 37% в 2013-2016 гг., что будет поддерживать ее рейтинги. Это основано на наших допущениях о росте утвержденных тарифов в сегменте распределения и нулевом росте тарифов в сегменте генерации в 2016-2018 гг.
Генерация доминирует, несмотря на интеграцию: Севказэнерго – одна из ключевых операционных дочерних компаний ЦАЭК. Компания является вертикально интегрированной за исключением добычи топлива и передачи энергии, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. Севказэнерго занимается генерацией и распределением электрической и тепловой энергии в Северо-Казахстанской области, и на нее приходилось 3,4% генерации электроэнергии в Казахстане в 2016 г. Несмотря на интеграцию, в структуре EBITDA компании преобладают услуги по генерации.
Регулятивная среда: после откладывания запуска рынка мощности в Казахстане до 2019 г. регулятор решил заморозить тарифы на генерацию и зафиксировал их на уровне 2015 года на 2016-2018 гг. В то же время 5-летние тарифы на распределение электроэнергии были одобрены на основании методологии «издержки плюс допустимая маржа прибыли» вместо ранее использовавшегося «бенчмаркинга». В тепловом сегменте методология «издержки плюс допустимая маржа прибыли» продолжает применяться, и тарифы также были утверждены на 5 лет. Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии по-прежнему является убыточным ввиду больших потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла учитывается в рамках общей генерации).

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Рейтинги Севказэнерго находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК, что отражает позиции компании как одной из двух ключевых операционных дочерних компаний в группе ЦАЭК, на долю которой приходится 42% EBITDA группы. Наиболее близкими сопоставимыми компаниями Севказэнерго являются Павлодарэнерго (еще одна дочерняя компания ЦАЭК), а также ряд казахстанских региональных игроков, таких как ТОО Экибастузская ГРЭС-1 («BB+«/прогноз «Стабильный») и ТОО Казахстанские коммунальные системы («BB-«/прогноз «Стабильный»). Севказэнерго имеет более слабый бизнес-профиль, чем Экибастузская ГРЭС-1 и Казахстанские коммунальные системы ввиду меньшего масштаба деятельности. В то же время, как и у сопоставимых компаний, в EBITDA Севказэнерго доминирует сегмент генерации электроэнергии. Финансовый профиль Севказэнерго слабее, чем у Казахстанских коммунальных систем и Экибастузской ГРЭС-1 ввиду более высокого левериджа и более высокой доли валютного долга.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
— Рост объемов электроэнергии выше прогнозов Fitch по росту ВВП в 2017 г. (4% и 10% для Павлодарэнерго и Севказэнерго соответственно) и немногим ниже прогноза Fitch по росту ВВП в 3% после 2017 г.;
— Рост тарифов в соответствии с утвержденным регулятором уровнем для сегмента распределения энергии совокупными темпами годового роста (CAGR) в 2%-6% в 2017-2020 гг. и нулевой рост в сегменте генерации в 2017-2020 гг.;
— Капиталовложения на уровне ориентиров компании;
— Увеличение расходов, обусловленное инфляцией;
— Средний курс тенге к доллару США на уровне 330 в 2017 г. и далее;
— Дивидендные выплаты на уровне 50%.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ ПО РЕЙТИНГУ ВОЗВРАТНОСТИ АКТИВОВ:
— Анализ возвратности активов исходит из того, что Севказэнерго будет рассматриваться как действующие предприятие в случае банкротства, и компания скорее будет реорганизована, чем ликвидирована.
— Мы предполагаем административное требование в 10%.
Подход, основанный на том, что компания останется действующим предприятием
— Оценка EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, отражает мнение Fitch об устойчивом уровне EBITDA после реорганизации, на котором мы основываем оценку стоимости компании.
— EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, на 35% ниже EBITDA за 2016 г., чтобы отразить потенциальное давление на тарифы после завершения цикла значительных инвестиций в сегменты генерации и распределения, а также существенную подверженность компании валютному риску.
— Дисконт по EBITDA также отражает ограниченную историю способности компании поддерживать EBITDA на более высоких уровнях, достигнутых в 2016 г., ввиду новых клиентов и более высоких распределительных тарифов. Севказэнерго ведет деятельность в Северном Казахстане и конкурирует за клиентов с Экибастузской ГРЭС-1 и рядом других дочерних структур Самрук-Энерго. Конкуренция может привести к снижению показателей удержания клиентов.
— Мультипликатор стоимости компании (EV) в 4,0x используется для расчета стоимости Севказэнерго после реорганизации.
— Применяемый мультипликатор стоимости компании ниже мультипликатора, применяемого для ЦАЭК (4,5x), ввиду меньшего масштаба бизнеса.
— Обеспеченный долг имеет более высокую приоритетность, чем требования по необеспеченному долгу. Капитальный лизинг не учитывается в последовательности выплаты возмещений.
— Распределение выплат дает возвратность средств на уровне 100%. В то же время рейтинг возвратности активов для приоритетных необеспеченных инструментов Севказэнерго ограничен уровнем «RR4» в соответствии с методологией агентства по страновому подходу к рейтингам возвратности активов.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
— Позитивное рейтинговое действие по ЦАЭК, так как рейтинги Севказэнерго увязаны с РДЭ материнской структуры.
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
— Негативное рейтинговое действие по ЦАЭК.
Факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем, могут измениться в случае ослабления связей с ЦАЭК. В своем комментарии о рейтинговом действии от 31 июля 2017 г. по ЦАЭК, конечной материнской структуре Севказэнерго, Fitch указывало следующие факторы, которые могут повлиять на рейтинги ЦАЭК в будущем:
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию:
— Более сильный финансовый профиль, чем прогнозируется агентством, что поддерживало бы скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 3x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 4.5x (2016 г.: 4,9x) на продолжительной основе.
— Коэффициент ликвидности выше 1х на устойчивой основе.
— Устойчивое существенное сокращение валютных рисков.
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию:
— Продолжительное замедление экономики Казахстана, дальнейшую девальвацию тенге, увеличение цены на уголь, существенно превышающее инфляцию, или тарифы значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к скорректированному валовому левериджу по FFO стабильно выше 4x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 3,5x.
— Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования и ухудшение общей ликвидности.

ЛИКВИДНОСТЬ
Приемлемая ликвидность: Fitch рассматривает ликвидность Севказэнерго как приемлемую, исходя из доступности внешнего финансирования. Согласно информации от менеджмента, казначейство группы ЦАЭК имеет централизованное управление для материнской компании и дочерних структур. На конец 1 полугодия 2017 г. денежные средства и эквиваленты у Севказэнерго в размере 1,1 млрд. тенге и неиспользованные кредитные линии на сумму 11,1 млрд. тенге на уровне группы ЦАЭК (по состоянию на 24 июля 2017 г.) являются достаточными для покрытия краткосрочного долга Севказэнерго с наступающими сроками в размере 3,6 млрд. тенге и ожидаемого отрицательного свободного денежного потока за 12 мес. в размере 1,8 млрд. тенге. Кроме того, по информации, полученной нами от менеджмента, субсидии от государства на финансирование капиталовложений предоставят дополнительные источники ликвидности.
Приоритетный необеспеченный рейтинг на одном уровне с РДЭ: внутренние приоритетные необеспеченные облигации Севказэнерго на сумму 9 млрд. тенге имеют рейтинг «B+», на одном уровне с долгосрочным РДЭ в национальной валюте с учетом рейтинга возвратности активов «RR4».

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне «B+», прогноз «Стабильный»
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «BBB(kaz)», прогноз «Стабильный»
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне «B+», рейтинг возвратности активов «RR4».

По сообщению сайта Nomad.su